华泰证券表示，随着美国降息临近，持有美债的机会成本下降，有助于资金回流新兴市场。中美短端利差有望快速收窄，可能进一步降低持有香港的股息类资产的机会成本。
核心观点
7月25日以来，人民币兑美元汇率走强、累计升值2.7%，离岸人民币汇率接近7.08的15个月高点。8月29日开始，人民币兑美元汇率收盘价更是开始明显强于中间价，为去年7月以来首次（图表1和2）。伴随人民币走强，港股表现亮眼。同时，近日中概股、A股指数均有所回升，全球市场对人民币资产的投资情绪似有回暖的态势。本文简要分析近期人民币走强背后的潜在驱动因素，并讨论宏观层面、人民币汇率和人民币资产走势的主要“观察点”。
近期人民币走强是多重因素互相“催化”的结果，集中反映了市场此前悲观定价的一些边际修正：
近期美联储降息预期升温，叠加此前日元急速走强，以日元为代表的汇率套息交易部分逆转，对亚洲货币、尤其是低息货币的提升尤为明显。随着美国经济数据走弱，8月下旬的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议进一步释放了美联储9月即将降息、且稳增长稳就业紧迫感上升的清晰信号（参见《联储主席年会讲话：降息之迫切溢于言表》，2024/8/24）。另一方面，7月31日日央行超预期加息，叠加美国增长预期走弱导致美日利差急速收窄，明显推升日元，引发部分套息交易逆转（图表3）。除日元外，由于美中利差今年走阔，人民币套息交易的存量也有所上升。截至8月26日，新加坡和香港交易所人民币期货的未平仓头寸合计约230亿美元（约合1,640亿元）。日元套息交易部分逆转，同为低息货币的人民币汇率同时走强，7月31日以来人民币兑美元汇率累计升值2.2%，而兑一篮子汇率的CFETS指数下跌1.4%。
周四（8月29日）以来，人民币兑亚洲其他货币出现相对独立的较强走势，也可能在一定程度上反映了对中美关系边际缓和的憧憬。过去两个交易日，人民币兑日元汇率明显走强、累计上涨约1.2%。在美元并未走弱的情况下，人民币兑美元升值，且人民币兑一篮子汇率的CFETS指数亦逆势上涨。人民币相较亚洲其他货币偏强的独立走势，可能部分受到中美关系改善预期的提振。8月27日至29日，美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文访问中国，中美双方举行新一轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时不排除在G20和APEC会议上举行会晤的可能性。此外，中共中央政治局委员、中央财办主任何立峰于8月29日下午在京会见桥水基金创始人达利欧，强调美国企业深化对华互利合作。这一系列中外经贸关系趋于稳定、甚至边际回暖的信号，对市场起到了边际提振的作用。
同时，近期财政力度出现边际加速迹象。然而，9-10月可能是财政政策进一步、更大幅度调整的“窗口期”，而货币政策亦可能进一步宽松，这些边际变化对市场信心亦有一定的提振作用。7月中央+地方财政支出从6月-4.9%的同比增速提升至7月的+3.7%。然而，今年3-6月财政支出增长明显滞后，同比月均下降1.3%。另一方面，今年1-7月中央+地方财政支出仍同比下降2.1%，明显低于年度预算中+7.9%的同比增长——考虑到年度财政总支出预算为28万亿元，目前年化支出进度滞后近3万亿人民币（图表4）。而支出大幅不及预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显。因此，市场对增加预算赤字或国债额度的预期明显上升。与此同时，虽然8月地方专项债发行有所加速，但发行进度仍慢于往年同期，后续可能会继续提速（图表5）。考虑到年度调整预算/增发国债的窗口期在9-10月，而今年预算赤字对财政宽松的制约已经较为明显，所以，市场憧憬财政政策边际调整，并部分反应7月财政立场的边际变化，也在情理之中。货币政策方面，近期央行多次表示要加强逆周期调节，并研究储备增量政策举措。若美联储9月降息，也打开了国内货币政策宽松、尤其是降息的空间。若存量房贷利率能够调整，对地产周期可能有边际提振。
随着美国降息临近，持有美债的机会成本下降，有助于资金回流新兴市场。中美短端利差有望快速收窄，可能进一步降低持有香港的股息类资产的机会成本，同时，也可能边际促进国内出口商和金融机构结汇。目前，随着市场的调整，港股的股息率达到4.3%，明显高于A股的3%（图表6）。如果联储将短端利率从目前的5.25-5.5%左右降至3.25-3.5%之间，将很大意义上降低持有香港资产、尤其是稳定回报产品的机会成本。同时，2022年以来，随着美联储快速加息，中美短端利差走阔，国内出口商的结汇意愿持续回落。基于2001-2021年的平均结汇比例来估算，2022年以来国内出口商可能有5,400多亿美元（约合3.8万亿人民币）的出口收入未结汇（图表7）；即使用2018年7月后较低的平均结汇比例测算（52.3%），2022年来未结汇的海外收入也可能达到1,000亿美元（约合7,400亿人民币）。某种意义上，减少结汇也是人民币“套息交易”的一种表现形式。随着美联储降息下中美利差收窄，不排除人民币出现阶段性套息交易逆转——而人民币走强会进一步促进结汇意愿。同时，金融机构持有外汇资产的比例对中美短端利差也较为敏感，其未来结汇需求也可能升温（图表8）。
人民币汇率升值边际提升香港资产吸引力。近期人民币兑港币汇率走强，对中国香港这个小型开放经济体而言，无疑是起到了货币/金融条件宽松的作用。某种意义上，港币有效汇率（即兑人民币汇率）贬值，边际缓解香港本地的资产价格下行压力。由此，人民币和海外人民币资产之间，近日开始出现一定程度上的“正循环”效应。因为中国香港最大的贸易伙伴是中国内地，其名义有效汇率走势主要取决于港币兑人民币汇率。由于港币与美元挂钩，人民币兑美元走强意味着港币兑人民币汇率走弱，由此香港金融条件边际宽松（图表9）。在联系汇率（即货币发行局，currency board）制度下，香港主要通过本地物价及资产价格的变化来调节其相对竞争力，所以金融条件宽松有助于减轻香港本地的资产价格下行压力（参见《“撤辣”后香港楼市的热度可持续、可复制吗？》，2024/3/18）。
从贸易顺差、真实汇率等角度分析，人民币实际汇率在全球贸易中极具竞争力，相对价格层面，人民币不存在名义汇率贬值的基本面支撑。中国制造业全方位的成本和效率优势在近年加速提升（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）。2020年以来，中国以美元计的PPI指数的累计涨幅比欧美低30-40个百分点，以美元计的出口价格指数的累计涨幅亦低约30个百分点（图表10和11）。因此，近年来中国出口占全球的比例持续上升，贸易顺差占GDP的比例亦维持高位，均显示人民币竞争力上升（图表12和13）。同时，2022年4月以来，人民币名义有效汇率回调4.9%，真实有效汇率下降13.2%，降幅超过1990年来所有其他的贬值周期（图表14）。
由于中国制造业增加值占全球比例达到三分之一，中国是全球贸易最重要的“边际定价国”，所以，人民币的升值和贬值周期和小国截然不同的一个特点是，人民币有效汇率周期有比较强的“自限性”——以贬值为例，当人民币汇率累计贬值达到一定的水平，它国汇率也需要相应调整来对冲这一冲击，限制人民币进一步贬值的动力。基本面层面，中国外需和顺差的增长，因为其体量较大，也难以维持一个“线性外推”的增长速度。中国贸易顺差在2023年达到8,221亿美元的基础上，今年1-7月累计同比再度增长7.9%，达到全球贸易顺差总额的40%，这一比例显示，人民币的相对价格已经具有极高的竞争力。诚然，包括套息交易在内的其他因素可能会对跨境资本流动产生影响，如美联储降息时发生套息交易逆转，可能会带来跨境资本流入。
往前看，包括联储降息速度，中国周期走势、尤其是财政宽松的节奏和幅度在内的短期因素，会在很大程度上决定人民币汇率是否能维持相对强势。近期宏观数据显示，内需增长动能、以及地产周期均仍偏弱。如果财政有力宽松的预期能较快兑现，则人民币汇率和海外资产近期的相对强势可能仍有后劲。较大体量的财政宽松是支持全年经济增长达标的重要支撑——鉴于财政支出需要增加年化2-3万亿的水平才能维持中性的财政政策力度（即支出增长和名义GDP基本持平）。同时，包括货币政策在内的地产宽松政策能否有效稳定地产价格预期也是人民币走势的重要决定因素。此外，金融风险的有效防范和化解亦有助于稳定人民币汇率预期。当然，如果美联储降息幅度超预期，可能会加剧人民币套息交易的逆转，也将边际提振人民币资产短期的相对吸引力。
中长期看，经济市场化改革以及财税体制改革能否给中国经济带来新的增长点和效率提升，可能是决定人民币汇率走势的根本因素。二十届三中全会《决定》提出在新型城镇化、土地、财税体制改革、推动科技创新，扩大高水平对外开放等领域深化改革，将有助于提高资源利用效率、提升全要素增长率（TFP），更可持续地扩大内需（参见《梳理三中全会<决定>全文中的改革方向》，2024/7/22）。如果改革能够提高经济运行效率，持续性提升全要素生产率，则将为人民币真实汇率提供中长期支撑。
作者：易峘（S0570520100005）、常慧丽（S0570520110002），来源：华泰证券研究所，原文标题：《华泰 | 宏观：从近期人民币走强说开去》
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